1. 重卡核心零部件企业

　　1.1 重卡曲轴是利润主要来源

　　天润曲轴主要生产发动机曲轴、连杆等内燃机核心零部件，其中重卡曲轴单价约2600元左右，占发动机总价的十分之一左右，技术含量高。2011年上半年重卡曲轴收入贡献约80%，利润贡献约85%，毛利率31%，其他产品目前占比较低，毛利率在20%左右。

　　1.2 曲轴生产工艺要求高

　　曲轴是发动机的主要旋转机件，装上连杆后，可承接连杆的往复运动变成旋转运动，曲轴的旋转是发动机的动力源，也是整个机械系统的源动力。由于曲轴在工作时高速旋转，同时受力大、受力复杂，因此需要足够的强度和精度，良好的承压能力和耐磨损能力，对加工工艺和生产管理有很高的要求。

　　在曲轴生产工艺中，最关键的步骤是对轴颈表面的处理。为了提高耐磨性和抗疲劳强度，轴颈表面需经中频淬火或氮化处理，并经精磨加工和抛光，方能达到较高的表面硬度和较低的表面粗糙度。

　　1.3 公司在重卡曲轴市场占据垄断地位

　　公司重卡曲轴的市占率约45%，位居行业第一，主要客户包括潍柴动力、东风康明斯、西安康明斯、一汽锡柴、广西玉柴、上柴股份等国内主要重型发动机生产企业。公司和竞争对手“辽宁五一八”在重卡主机市场共控制80%左右的市场份额，属于双寡头垄断市场。

　　目前重卡市场的销量规模在100万辆左右，对应重卡发动机曲轴需求100万支。出于规模经济考虑，大部分重卡主机厂采用外购曲轴，如东风康明斯、一汽锡柴将原有自给曲轴生产线出售，因此公司重卡曲轴的市场地位极其稳固。

　　1.4 海外客户收入占比不断提升

　　公司近年来加快国外客户开拓，先后开发了美国康明斯、印度利兰、菲亚特、美国爱科、美国卡特勒等知名主机厂的曲轴项目。2010年国外订单收入4976万元，收入占比3.64%，同比增长811%。2011年上半年国外销售收入4388万元，收入占比5.64%，同比增长164%。

　　海外市场的主要竞争对手包括蒂森克虏伯、住友和巴勒特。与国外企业相比，公司具备人力成本和原材料成本优势，随着产能释放、客户关系稳固，公司的出口份额还将快速提升。

　　2. 重卡市场2012年将逐渐复苏，原材料成本降低有望提升毛利率

　　4万亿投资带动2010年国内重卡销量高速增长，高基数和高保有量对2011年的重卡市场造成不利影响。2011年1-10月重卡销量同比下滑10.53%，全年预计销量约90万辆，同比下滑11%。重卡销量对公司重卡曲轴订单有直接影响，三季度单季公司收入同比减少2.5%。

　　中卡、轻卡今年以来表现好于重卡，销量同比累计增长3.6%和-5.7%。公司在中型和轻型发动机曲轴领域快速增长，上半年收入同比分别增长80%和34%，远超行业增速。反映出公司减少重卡对业绩影响的战略，横向积极拓展中、轻卡曲轴市场。

　　由于库存因素，钢材价格下降对成本影响可能反应在明年1季度。我们认为重卡市场2012年逐步复苏，预计2012年重卡行业销量增速10%，且钢材价格如果缓慢下行将提高公司毛利率，因此公司明年业绩有望较快增长。

　　3. 轿车曲轴市场明年可望迎来较快增长

　　公司目前轿车曲轴收入贡献2%左右，此前主要供货荣威、南京菲亚特、东安动力(长安集团旗下，微客发动机)，增发项目包括广汽菲亚特、北汽萨博。公司2011年2月份公告为北奔配套曲轴毛坯，主要用于奔驰E、C级轿车。

　　公司上半年轿车曲轴+曲轴毛坯收入贡献3430万元，同比增长34%，毛利占比约3%。其中，轿车曲轴收入同比降低，曲轴毛坯(部分为轿车曲轴毛坯)收入同比大增。主要原因包括：1)今年以来，微客以及自主品牌客户减少外协，自己生产曲轴，减少了公司订单。2)广汽菲亚特和萨博等客户还需等待新车型上量。3)北奔2011年处于产品验证和小批量生产阶段，且主要供毛坯。

　　公司为北奔供曲轴毛坯体现公司领先的技术实力，未来可能继续拓展更多高端轿车客户。公司此前开拓的轿车客户群有望在明年贡献更多收入，迎来轿车曲轴的较快增长。

　　4. 船用曲轴市场空间广阔

　　公司募投项目中船用曲轴设计产能2000支，总投资额1.6亿元，船用产品预计在2013年以后快速增长。船用曲轴单支价格在50-100万左右，市场空间广阔，是长期利好因素。

　　5. 盈利预测及投资评级

　　公司是重卡发动机曲轴领域的龙头企业，产品配套国内几乎所有主要重卡发动机厂商，作为重卡核心零部件企业业绩弹性大，在明年重卡行业逐步复苏的背景下有望较快增长。此外，公司还积极拓展非重卡曲轴市场，包括中、轻型发动机曲轴、轿车曲轴、船用曲轴以及连杆产品等，横向拓展空间广阔。2012年在通胀回落背景下原材料价格趋于稳定，预计公司毛利率将回升至30%左右，预计2012年公司收入增速20%、利润增速33%。

　　我们预测2011-2013年公司EPS分别为0.42元、0.57元、0.69元，按照11月24日收盘价计算2011-2013年动态市盈率为31.9倍、23.8倍和19.6倍。综合考虑公司的成长性和行业地位，给予公司2012年26倍的PE，对应目标价14.76元，首次给予“增持”评级。

　　6. 风险提示

　　1)重卡行业复苏缓慢；2)轿车市场扩张效果不达预期。